KLBF: Margin pressure on top of slower growth
Industri kesehatan dan farmasi Indonesia memiliki peluang tumbuh yang sangat besar seiring dengan masih rendahnya kontribusi belanja kesehatan dan farmasi nasional ke total GDP, serta meningkatnya komitmen Pemerintah untuk menyediakan layanan kesehatan yang terjangkau oleh seluruh rakyat melalui program JKN. Namun, pertumbuhan industri farmasi nasional mengalami perlambatan di 7,5% YoY pada tahun 2016, lebih rendah dari CAGR 2012-2016 senilai 8,9%. Selain itu, marjin perusahaan farmasi dan rumah sakit mengalami tekanan dengan meningkatnya porsi penjualan produk generik tanpa merek ke total penjualan obat resep akibat program JKN. KLBF merupakan market leader di industri farmasi Indonesia. Kami memperkirakan penjualan dan laba bersih KLBF di FY2018 akan tumbuh sebesar 5,8% YoY (FY2017: +4,2% YoY) dan 2,2% YoY (FY2017: +4,5% YoY), lebih rendah dari management guidance di 7-9% YoY. Kami menginisiasi HOLD untuk KLBF dengan target harga Rp1.360 atau +5,8% upside, setara dengan -2x standard deviation PE 5 tahun terakhir, didorong: (1) estimasi pertumbuhan yang lebih lambat kedepannya (2) margin pressure, karena meningkatnya kontribusi dari obat generik tanpa merek serta depresiasi nilai tukar Rupiah.
Market leader dengan bisnis yang terdiversifikasi. KLBF sudah berdiri sejak tahun 1966 dan merupakan market leader di industri farmasi Indonesia, dengan market share sebesar 11%. KLBF memiliki strong brand awareness di masyarakat, sehingga KLBF mempunyai pricing power yang lebih kuat dan marjin yang lebih tinggi diantara kompetitor lainnya. Selain itu, KLBF memiliki bisnis yang sudah terdiversifikasi, dengan empat divisi utama yaitu, divisi Obat Resep (25%), divisi Produk Kesehatan (18%), divisi Nutrisi (29%), and divisi Distribusi & Logistik (28%). Sementara itu, divisi Distribusi & Logistik dijalankan oleh anak perusahaannya, PT Enseval Putera Megatrading Tbk (EMPT), yang menawarkan competitive advantage dalam menyalurkan produk-produk KLBF ke seluruh pelosok Indonesia.
Divisi Obat Resep tumbuh 5,9% YoY. Kami memperkirakan divisi Obat Resep akan tumbuh 5,9% YoY menjadi Rp5,0 triliun (FY2017: +5,0% YoY), inline dengan management guidance di 5-7% YoY di 2018, didorong oleh 1) peningkatan volume permintaan akan obat generik tidak bermerek seiring dengan meningkatnya peserta program JKN, 2) diversify ke speciality products, seperti oncology (obat untuk cancer). Selain itu, meningkatnya support dari pemerintah dalam menyediakan layanan kesehatan nasional akan meningkatkan kesadaran akan pentingnya kesehatan, sehingga pengeluaran konsumsi rumah tangga akan kesehatan dan farmasi akan tumbuh kedepannya dan menyokong pertumbuhan penjualan divisi Obat Resep KLBF.
Divisi Produk Kesehatan dan Nutrisi tumbuh 3,6% dan 9,6% YoY. Divisi Produk Kesehatan kami perkirakan akan tumbuh 3,6% YoY menjadi Rp3,5 triliun (FY2017: +0,4% YoY), lebih rendah dari management guidance di 5-6% YoY. Sementara itu, divisi Nutrisi kami perkirakan akan tumbuh 9,6% YoY menjadi Rp6,7 triliun (FY2017: +8,7% YoY), sedikit lebih rendah dari management guidance di 10-11% YoY. Hal ini didorong oleh belum pulihnya purchasing power dan belanja konsumsi nasional akibat pertumbuhan ekonomi yang stagnan, meskipun demikian, konsumsi diperkirakan akan tumbuh lebih baik di 2Q18 dan 2H18 didukung oleh momentum lebaran, pilkada, dan ASEAN Games. Selain itu, kompetisi yang makin ketat, baik dari dalam maupun luar negeri, juga menghambat pertumbuhan penjualan kedua divisi ini.
Marjin laba kotor mengalami tekanan. Kami memperkirakan marjin laba kotor turun ke 47,9% (FY2017: 48,6%), disebabkan oleh 1) meningkatnya kontribusi obat generik tanpa merek terhadap total penjualan, dengan marjin yang lebih rendah akibat ketatnya persaingan harga, 2) rupiah mengalami depresiasi, dimana lebih dari 95% bahan baku masih diimpor (raw material berkontribusi 70% terhadap COGS), 3) meningkatnya harga bahan baku dari China, yang disebabkan oleh penutupan beberapa pabrik chemical pharmaceutical akibat lebih ketatnya regulasi environmental China. Meskipun demikian, marjin laba bersih kami perkirakan akan relatif stabil di level 11,5% (FY2017: 11,9%), didorong oleh: 1) efisiensi dan kontrol yang dilakukan perusahaan pada operating expense, 2) posisi net cash dengan level interest bearing liabilities yang rendah, sehingga interest and other expense perusahaan rendah.
Inisiasi HOLD dengan target harga Rp1.360. Kami menginisiasi HOLD untuk KLBF dengan target harga Rp1.360 atau +5,8% upside, setara dengan -2x standard deviation PE 5 tahun terakhir, didorong oleh: (1) estimasi pertumbuhan yang lebih lambat kedepannya jika dibandingkan rata-rata historis (2) margin pressure, karena meningkatnya kontribusi dari obat generik tanpa merek yang memiliki marjin lebih rendah serta depresiasi nilai tukar Rupiah, karena 95% dari raw material masih diimpor (raw material berkontribusi 70% terhadap COGS).
Best Regards,
Panin Sekuritas
Komentar
Posting Komentar